2부: 브로커-딜러 – 이들은 누구이고 EB-5에 어떻게 관련되어 있는가

1부 내용 요약:

  1. EB-5 지분(EB-5 units)은 증권입니다. 따라서 EB-5 지분 판매시에는 연방 증권법이 적용됩니다.
  2. 미국에서 판매되는 증권은 모두 SEC 등록을 거쳐야 하지만, 이는 비용도 많이 들고 정보 공개를 해야 하기 때문에 모든 기업이 다 증권등록을 할 수는 없습니다.
  3. 국내 거래일 경우는 Reg D, 해외 거래일 경우 Reg S 상의 면제 조항을 통해 등록 요건을 적용받지 않고 사모발행 거래를 통해 증권을 팔 수 있습니다.

“면제 조항 이용”의 의미는 무엇인가?

증권법 4조 (a)(2)항에는 사모 증권 거래가 언제 등록 요건에서 면제되는지를 판단하는 데 있어 고려할 사항들이 제시되어 있습니다. 대법원 및 하급 법원의 관련 판결을 종합하면 판단의 경계를 설정하는 법 체계가 성립됩니다. 하지만 이런 경계선은 일단 법정에 섰을 때는 도움이 될지 몰라도, 기업을 운영하면서 안전하게 계획을 세우고 의사결정을 하기 위해서는 확실한 규칙이 필요합니다. 이러한 상황을 고려하여 하원에서는 “세이프 하버(safe harbors)” 조항에 해당하는 Reg D 규정을 만들게 된 것입니다.

“세이프 하버” 조항이란 법률 용어로써 “해당 규칙을 위반하지 않는 것으로 간주되는 특정 행위들을 적시하는 것으로, 통상적으로 전반적인 규정이 모호할 경우 마련되는” 조항을 지칭합니다. 즉, Reg D 규정은 리스트 상의 모든 항목을 확인하여 규정 준수 여부를 확인할 수 있는 체크리스트를 제시하는 것입니다.

EB-5 관련해서 가장 많이 이용되는 Reg D 세이프 하버 조항은 “Rule 506(b)”인데, 이에 따른 일정한 조건을 충족하면 사모 면제 규정을 위반하지 않으면서도 증권 발행을 통해 금액 상한 없이 많은 돈을 모집할 수 있습니다. 해당하는 조건은 다음과 같습니다: 1) 발행시 “나쁜 행위자(bad actor)”가 관여하지 말아야 합니다. 2) 거래에 참여하는 투자자들 중 미공인 투자자(unaccredited investors)는 35명 이하여야 합니다[1]. 3) 증권 판매시 “공개적 청약권유(general solicitation)”가 없어야 합니다[2]. 이 내용은 각 조건에 대해 법률 눈문 한 편 씩을 쓸 수 있을 정도로 방대한 내용이므로 여기서는 더 깊이 설명하지 않습니다. 중요한 점은 발행사가 위 조건을 충족할 수 있다면, 해당 발행은 등록 요건이 적용되지 않는 사모발행으로 간주된다는 것입니다. 해당 법을 제대로 준수하지 않았을 때에는 미등록에 대한 책임을 지게 되므로, 발행사는 적절한 정책 및 절차를 마련하여 위의 조건들을 충족해야 합니다.

미국에서는 누가 증권 판매를 할 수 있는가?

사모발행의 기본 규정을 살펴보았으니, 현재 EB-5 관련하여 가장 많은 관심이 집중되는 주제인 ‘브로커-딜러’에 대해서 설명하도록 하겠습니다.

이전 글에서 언급한 대로, 미국 증권법의 토대는 투자자 보호입니다. 구체적으로는 1) “등록 요건” 규정을 통해 일반 대중을 대상으로 증권을 판매하는 기업은 SEC에 발행을 등록하도록 하여 SEC가 해당 발행 서류들을 검토할 수 있도록 하고, 2) “공개적 청약권유 금지 규정”에 따라 면제 규정을 적용받고자 하는 기업은 순진한 투자자가 무리한 투자를 감행하지 않도록 일반 대중을 대상으로 한 광고를 할 수 없습니다. 투자자 보호를 위한 또 다른 조치는 어떤 사람이 증권을 판매할 수 있는가에 대한 규정입니다. (SEC에 등록된 브로커-딜러 등) 허가를 받은 사람만이 증권 판매를 할 수 있습니다. 자격증이 있는 부동산 브로커들만이 집을 팔 수 있는 것과 비슷한 이치입니다.

브로커-딜러는 누구인가?

등록된 브로커-딜러는 증권 매매 사업을 할 수 있도록 SEC 및 FINRA에 등록된 사람이나 기업을 지칭합니다. 브로커-딜러 중에는 메릴린치와 같은 대형 업체도 있고, 제한된 유형의 증권 거래에 대해서만 자격증을 보유한 소형 업체들도 있습니다. (엄밀히 말하면 브로커-딜러는 회사이고, 해당 회사에서 일하는 사람들은 브로커-딜러의 등록대리인입니다. 하지만 통상적으로 브로커-딜러라는 용어는 회사와 그 곳에서 일하는 사람들을 통칭하여 사용됩니다.)

EB-5업계가 과거에는 어떻게 브로커-딜러 없이 기능했을까?

그렇다면 왜 최근까지는 EB-5 업계에서 브로커-딜러의 역할에 대해 별 이야기가 없었던 것일까요? 일단, EB-5 지분은 대부분 해외에서 외국인을 대상으로 판매되는데, 등록된 브로커-딜러만이 증권을 판매할 수 있다는 규정은 해외 시장에는 해당되지 않습니다. 그러나 H-1B 취업비자, F-1 학생비자 등 비이민 비자로 미국 내에 체류하면서 EB-5를 통해 영주권을 받고자 하는 사람들도 많이 있습니다. 따라서 미국 내 거주하는 외국인을 대상으로 한 EB-5 거래는 모두 국내에서의 증권 거래로 간주되어 Reg D가 적용됩니다.

최근까지 국내 투자자들은 투자할 EB-5 프로젝트를 찾는 데 주로 이민 변호사나 기타 EB-5 업계 전문가를 의지했고, 일부는 인터넷이나 USCIS 웹사이트를 통해 찾은 리저널 센터에 직접 연락을 취하기도 했습니다. 하지만, 업계의 규모가 커지고 EB-5 관련 규정 남용 사례가 발견되면서, 이제는 EB-5 지분이 판매되는 방식에 SEC가 관심을 기울이기 시작했습니다. 다시 말해서, 규정은 변한 것이 없지만 이제는 그 규정이 실제로 집행되고 있는 것입니다.

리저널 센터들도 국내 투자자들에 대한 판매량이 크지 않았기 때문에 브로커-딜러 규정에 있어서는 소위 “발행사 면제” 조항에 의존해 왔습니다. 주택 판매와 다시 한 번 비교한다면 다음과 같습니다. 주택 판매를 중개하려면 자격증을 보유한 부동산 중개인이 필요하지만, 집주인이 본인의 주택을 인터넷 사이트에 올리거나 집 앞에 판매 표지판을 세우는 것을 법적으로 금지되어 있지 않습니다. 마찬가지로, 증권을 발행하는 해당 기업(실제로는 그 기업에서 일하는 사람들)은 소위 “발행사 면제” 조항을 이용하여, 브로커-딜러로 등록하지 않고서도 자사에서 발행하는 EB-5 지분을 판매할 수 있는 것입니다.

, 브로커 딜러의 필요성 및 역할이 최근까지도 크게 인식되지 않았던 이유는, 일단 사람들이 규정을 따르지 않았고 (심지어 규정을 모르는 경우도 종종 있었습니다), 국내 거주 EB-5 투자자들이 별로 많지 않아서 SEC가 상황을 인지하지 못하고 있었으며, 국내 판매량이 얼마 되지 않아 리저널 센터들은 중개인을 이용하지 않고 “발행사 면제” 조항을 활용하고 있었기 때문입니다. [3]

그렇다면 브로커 딜러가 하는 일은 무엇인가?

규제준수(Compliance): 첫 번째 역할은 Reg D의 모든 규정 및 규제를 준수하여 국내 모집이 이루어지도록 관리하는 것입니다. 사모발행이 제대로 되지 않으면, 리저널 센터는 사모 관련 세이프 하버 조항의 보호를 받을 수 없게 되어 예상치 못했던 등록 요건 위반이라는 어려운 상황에 처할 수 있기 때문입니다. (이는 또한 투자자들로부터 판매 해지 소송을 당해 그들의 투자금을 반환하고, 때로는 이에 더해 무거운 벌금 또는 배상금을 내야 하는 경우로 이어질 수도 있습니다).

마케팅: 브로커-딜러가 맡는 또 다른 역할은 EB-5 프로젝트를 찾는 국내 투자자들을 대상으로 증권을 마케팅하는 것입니다. 이 역할은 EB-5 사모 증권 발행이 아니더라도 일반 브로커 딜러들이 언제나 하는 일입니다. 예를 들어, 존슨앤존슨 회사가 사모로 채무 증권을 발행하고자 한다면, 아마 골드만 삭스의 브로커리지 부서를 고용하여 (공개적 청약 권유를 하는 대신) 비공개로 공인 투자자(대부분 기관 투자자들)을 접촉하여 시장의 관심을 모으고 해당 증권에 대한 매수자를 찾을 것입니다.

하지만 EB-5의 경우, 실제 EB-5 지분을 판매하는 데 있어서 브로커-딜러의 역할은 매우 제한적입니다. 영주권을 필요로 하는 미국 내 공인된 개인 투자자들의 명단을 브로커-딜러가 가지고 있어 쉽게 그들에게 접근할 수 있는 것이 아니기 때문입니다. 그리고 “공개적 청약 권유” 금지 규정은 브로커-딜러에게도 여전히 적용됩니다 (즉, 브로커-딜러를 고용했다고 해서 갑자기 온라인 EB-5 마케팅을 시작할 수 있는 것은 아닙니다). 또, EB-5 브로커-딜러들이 여러 개의 좋은 EB-5 프로젝트로 구성된 포트폴리오를 가지고 있어 투자자들에게 제시할 수 있는 것도 아닙니다. 대다수의 리저널 센터는 해외 투자자들을 찾는 데 주력하고 있고, 국내 마케팅을 위해 구태여 비용을 들여 미국 브로커-딜러들을 고용하지는 않습니다. 그러나 리저널 센터가 굳이 브로커-딜러를 고용하지 않는 이유는 EB-5 브로커-딜러들이 잠재 고객인 공인된 개인투자자 명단을 갖고 있지 않기 때문이기도 합니다. 이는 닭이 먼저인가, 달걀이 먼저인가 하는 상황으로도 이해할 수 있을 것입니다.  

 

EB-5 Integrity 조항 및 브로커 딜러

지금까지의 정황을 설명했지만, 현재 하원 계류 중인 EB-5 Integrity Bill을 자세히 읽어보면, 앞으로는 더 많은 리저널 센터들이 브로커 딜러의 규제준수(compliance) 서비스를 찾게 될 것이라고 생각할 수 있습니다. 현재 논의되고 있는 형태의 EB-5 Integrity Bill에 따르면 투자자들을 보호하는 데 있어 EB-5 리저널 센터들의 문지기 역할에 대해 매우 엄격한 기준이 적용되기 때문입니다. 물론, 실제 입법화되기 전에 다소 완화되긴 하겠지만, 제안된 법안을 읽은 대부분의 리저널 센터는 규제를 어기게 되었을 경우에 책임져야 할 잠재적 비용보다는 차라리 규제준수 책임을 관리하기 위해 전문적인 도움을 받는 것이 더 비용이 적게 들 것이라고 결론을 내리게 될 것입니다. 실제로 EB-5 리저널 센터들이 모두 증권 발행사에 요구되는 규제준수 및 기록보관 의무를 수행할 여건을 갖추고 있는 것이 아닙니다. 또한 SEC뿐 아니라 USCIS가 리저널 센터에 요구하는 규제준수 및 기록보관 의무의 부담을 고려한다면, 외부 브로커-딜러를 고용하여 전문서비스를 받는 것이 리저널 센터에게는 중요한 보호막을 하나 더 갖출 수 있고 투자자들에게도 안도감을 줄 수 있을 것입니다.

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[1] 하지만 현실적으로는 강화된 공시 요건으로 면제 조항을 두는 취지가 무색해지기 때문에 공인되지 않은 투자자가 있기는 어렵습니다. 이에 대해서는 쉽게 설명된 다음의 기사를 참조할 수 있습니다:

http://www.startuplawblog.com/2013/01/14/cant-i-let-non-accredited-investors-in-my-round/

[2] 사모발행 증권에 대한 공개적 청약 권유와 일반인에 대한 광고가 금지됨에 따라 발행사(증권 발행 기업)는 이런 증권을 일반 대중을 상대로 팔 수 없습니다. 따라서 “현재 시장에 나와 있는 EB-5 프로젝트 명단을 찾기 위해 투자자들이 가 볼 수 있는 웹사이트가 있느냐?”는 질문에 대한 답은 “없다”가 되는 것입니다.

[3] 최근 업계 일각에서는 리저널 센터가 12개월 동안 2개 이상의 EB-5 거래를 할 경우 ‘발행사 면제 조항’의 적용을 받을 수 없다는 우려가 나타나고 있습니다. 증권법에서는 발행사가 일부 조건에 해당할 경우(증권을 연속적으로 발행, 모집하는 것도 이에 포함됨) 면제 조항이 적용되지 않는다고 규정하고 있기 때문입니다. 그런데 EB-5 모집에서 실제 발행사는 신규사업체(NCE)가 아닌 리저널 센터이기 때문에 이 규정의 해석은 상당히 까다롭습니다. 신규사업체는 실제로는 단 한 개의 EB-5 거래를 수행합니다. 하지만, 많은 경우에 한 리저널 센터가 연속으로 진행하는 EB-5 발행, 모집을 위해 신규사업체들을 설립하여, 동일 리저널 센터의 자회사들이 그 신규사업체의 매니저 역할을 맡습니다. 본 글을 쓰고 있는 시점에도, 이 문제에 대해서는 전문가들 사이에서도 이견이 있습니다. 그러므로 리저널 센터에게 더 안전한 옵션은 항상 브로커-딜러를 통해 계약을 하거나, 아니면 그러한 용도의 브로커-딜러를 직접 설립하는 것이라고 주장하는 사람들도 많습니다. 저는 두번째 의견을 택해서 EB-5 사모발행 모집만을 전문으로 하는 브로커-딜러를 설립하여 FINRA의 승인을 허가받는 마지막 과정에 와 있습니다. 곧 추가 정보를 제공할 예정입니다.